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家用电器行业研究:利润弹性、业绩增速、供给能力三维度看家电
 [打印]添加时间:2022-04-19   有效期:不限 至 不限   浏览次数:19
   行业层面:回顾2021年以来市场表现,家电板块自年后(M2)开始震荡下行,全年跑输大盘。1)横向来看,截至2021年11月18日收盘,家电板块年累计涨幅为-22.71%,同期沪深300指数涨幅为-7.17%,家电板块跑输大盘。2)纵向来看,年后(M2)起家电板块持续震荡下行,Q2、Q3因原材料价格和海运费持续高位,影响整体行业盈利能力,市场信心较为不足,家电板块进一步下行。
 
  板块及公司层面:1)分板块看,新兴赛道集成灶、清洁电器、投影仪市场表现好于其他板块,白电、传统厨电、厨房小电板块受原材料成本上涨影响较大(其中白电和传统厨电还受地产调控政策影响较大),板块增长较弱。2)分公司看,2021年以来市场表现前三为,科沃斯/亿田智能/星帅尔,年初至今分别累计增长96.0%/65.2%/55.3%。
 
  宏观消费:1)整体来看,据国家统计局数据,1-9月社零总额/家电类零售额累计值同比2020年分别增长16.4%/13.5%,累计来看已追平并超过2019年同期水平,整体恢复情况良好。2)分月来看,家用电器和音像器材类表现与社零总额保持同向波动,年初在低基数下社零和家电行业终端保持高速增长,根据Wind数据,21M3社零总额、家电和音像器材类当月同比值分别为34.2%/38.9%,累计同比值分别为33.9%/41.4%。后续冲高回落,月度增速环比持续下滑,主要系局部疫情反复及去年同期基数升高,但9月以来有所回暖,当月增速环比有较大提升,根据Wind数据,21M9社零总额、家电和音像器材类当月同比值分别为4.4%/6.6%,较上月分别上升1.9pcts/11.6pcts。
 
  综合来看,宏观消费和公司层面均在Q3呈现出不同程度回暖,原材料近期价格较最高点有所回落,预计后续成本压力有望继续改善,需求有望进一步回暖,短期来看,利润弹性较大的小家电和白电公司和短期业绩确定性较强的集成灶和便携按摩器具公司有较大投资机会;长期来看,具备较强供给能力,能够向产业链上下游延伸的公司有较高投资价值。
 
  2.利润弹性:小家电公司22年改善空间较大
 
  2.1历史原材料成本上涨复盘
 
  家电行业经历过两轮原材料成本上行周期。1)2009-2010年,铜、铝价格上涨较多,2010年12月,铜、铝价格分别较2009年初低点上涨193%/58%;2)2016-2017年,铜、铝、钢(即冷轧卷板)价格上涨较多,期间铜、铝、钢价格高点较16年低点涨幅分别为54%/53%/68%。本轮原材料成本上涨周期为20Q2至21Q2,期间铜、铝、钢价格涨幅分别为125%/75%/81%。
 
  原材料价格绝对值与上涨斜率均显著影响公司盈利能力。除原材料价格的绝对位置外,上涨斜率也显著影响公司短期盈利能力,斜率越大即短期涨幅越大,对公司成本压力传导效率以及产业链话语权的要求更高。复盘来看,2009-2010年周期的原材料价格绝对位置和斜率均高于2016-2017年周期,因此公司盈利能力在2009-2010年受影响更大。
 
  必选品类及内销抗压性较优,可选品类及外销盈利弹性更高。复盘2009-2010年、2016-2017年两轮原材料成本上行周期,我们发现1)必选品类抗压能力更强,可选品类盈利弹性更高。主要系必选品类需求相对刚性,动销恢复速度相对快于其他品类,整体受原材料上涨影响更较小;2)内销抗压性优于外销,但外销盈利弹性高于内销。主要系内销提价通常更为灵活,外销往往以季度为单位提前签协议售价较为刚性。
 
  2009-2011年成本上涨周期
 
  本轮成本上涨主要系金融危机后经济复苏超预期致部分大宗商品供需失衡。分板块看,白电板块受影响较大,主要系格力和美的受高能效空调补贴影响(其中美的还受到营销渠道变革影响),毛利率下滑较多。综合来看,白电、厨电在本轮周期弹性较大,主要系2009-2011年仍处家电下乡等刺激内需政策进程中,需求释放带来较大利润弹性。
 
  2016-2017年成本上涨周期
 
  本轮成本上涨主要系供给侧改革实施后部分原材料供需失衡。本轮周期中1)白电和厨电板块中,地产影响逐渐体现,各公司毛利率增速波动较大;2)小家电竞争格局较为稳定,毛利率整体较为平稳。横向对比苏泊尔(外销占比约30%)、九阳(几乎没有外销)和新宝(外销占比90%)该周期中的毛利率,外销型盈利压力反应更快。