（一）白电出货端、零售端逐步恢复
白电出货端内销逐月恢复，外销优于内销。由于白电产品安装属性较强，受疫情影响明显，出货量在一季度遭受重创，之后随着疫情影响的减弱逐步恢复。根据产业在线数据，2020年1-7月份空调、冰箱、洗衣机总销量为9045.7、4467和3134.2万台，下滑幅度为12.2%、1.7%和14.0%。从月度数据来看，空调和冰箱内销量同比增速从5月份转正后一直维持较高增速，7月份同比增长了11.1%和10.8%，洗衣机出货量也接近去年同期。外销量出货整体表现优于内销，在国内疫情爆发初期，受国内工厂停工影响，出口量下降较多，随着国内工厂逐步复工、海外疫情爆发造成工厂停产，部分海外订单转移到国内，白电外销受疫情影响相对较小。分种类来看，由于海外疫情影响，存储食物需求变多，冰箱出口表现较好，7月份出口同比增加了29.8%，洗衣机则下滑了20.6%。
白电零售端线上表现优于线下。从零售额角度来看，白电线下销售受疫情影响明显，奥维云网数据显示，2020年W1-W37空调、冰箱、洗衣机线下零售额分别下滑35.97%、23.29%、18.6%，虽然线下累计零售额不及去年同期，但下滑幅度已逐步收窄。线上表现优于线下，从18周起，除个别周度受“618”促销影响销售额同比下滑外，其他周度销售额同比均改善明显。空调、冰箱、洗衣机线上零售额累计分别变动-5.79%、+8.75%、+15.92%。
综合家电出货数据和零售数据来看，由于白电需求韧性较强，且随着居民生活水平的提升，白电已具备部分必消品属性，前期被疫情抑制的需求已逐步释放，行业景气度回升趋势也比较明显，有望在未来两到三个季度得到延续。
白电二季度业绩改善明显。白电业绩与产品出货量相关性较高，一季度受疫情影响，业绩下滑明显，二季度随着疫情影响的减弱，家电产品国内消费逐步恢复，外销业务受海外产能转移至国内影响表现较好，白电营收和归母净利润均呈现反弹态势，其中美的集团二季度单季营收和归母均已转正。由于上半年行业需求下滑，白电企业采取“以价换量”措施，产品价格下滑明显，企业盈利能力下降，归母净利增幅不及营收增幅。
（二）原材料价格上涨、结构升级推动产品价格上涨
家电原材料价格上涨明显。家电行业中原材料成本占比高达80%以上，白电行业对铜、铝、钢材、塑料等大宗原材料需求量大，成本与原材料价格关联度较高。随着疫情影响减弱，铜、铝、冷轧板价格在4月份到达最低点后反弹明显，截至9月18日，冷轧板价格和铜的价格已经高于去年同期，铝的价格与去年同期接近。
空调一级能效在售个数提升。随着空调新能效标准的实施，空调产品结构调整明显，新一级能效空调机型线上、线下在售个数分别从1月的12个、17个增加到6月份的178个、161个，由于线上线下销售部分产品重复，去重后在售个数从1月的23个增加到6月的256个。
空调变频产品市场份额提升。2020冷年线上变频产品的份额已增长至75.4%，其中变频挂机产品零售额份额为54.3%，同比去年提升了12.6%，定频挂机产品份额下降至15.0%，TOP品牌变频占比趋势与行业基本一致，线下渠道由于销售产品以高档为主，变频占比已较高，提升幅度不及线上。
洗衣机洗烘一体机占比提升。线下市场2020年1-6月份洗烘一体机占比达到46.6%，线上升级步伐低于线下，零售额占比为28.9%。洗烘一体机销售占比的提升空间主要来自于滚筒单洗比例下降，主要原因为洗烘一体机对滚筒单洗进行替代性较强。
冰箱十字四门双线增长，大容量占比提升。2020年上半年十字四门线上线下均实现了增长，零售额占比由去年同期的14%、23.6%提升到16.6%和28.5%，线上销售占比仅次于对开，而线下已超越对开成为第一大市场。从容积来看，冰箱向大容量转换趋势较为明显，2020H1冰箱线下风冷两门市场301-350L市场占比达到37.1%，同比上升了12.6PCT，线下法式四门市场容积段中401L-450L、451L-500L和501L-550L占比均有所提升。
白电产品价格修复明显。奥维云网数据显示，2020年W1-W37空调、冰箱、洗衣机的线上均价为2495、1412、1897元，同比变动-358、-43、0元，线下均价为3407、3315、4599元，同比变动-292、277、309元，除了空调受价格竞争激烈影响下滑外，冰箱和洗衣机价格与去年同期相比变动较小。从空调高频价格数据来看，空调线上和线下均价从第7周起改善明显，第27周线上价格已超过去年同期，线下均价也与去年同期接近，冰箱和洗衣机价格走势较为接近，线下价格除了3月份同比下降外，其他月份均有所提升，线上价格受促销力度较大影响在1-5月同比均有下滑，但之后已转为增长。随着原材料成本价格、白电产品结构升级等因素的逐步体现，价格同比增速大概率在四季度转正。
（三）白电全年出货量下滑幅度有望收窄至个位数
上半年空调内销和出口分别1984、3622万台，同比下滑了24.65%、3.81%，预计下半年空调内销和出口均会同比增长，增幅为4.49%和8.93%，全年空调出货量为13978万台，相比去年同期下降7.2%。
上半年冰箱内销和出口分别1889、1717万台，同比下滑了11.71%、0.99%，预计下半年冰箱内销会小幅增长，出口受海外疫情影响储存食品需求增加及产能转移至国内影响，增幅有望高于内销，全年冰箱出货量为7754万台，与去年同期基本持平。
上半年洗衣机内销和出口分别1821、829万台，同比下滑了15.87%、18.6%，预计下半年洗衣机内销与去年同期基本持平，出口受疫情影响继续下滑，但下滑幅度会有所收窄，全年洗衣机出货量为6628万台，相比去年同期下降8.5%。
（四）白电龙头业绩领先行业、深受投资者青睐
白电市场格局稳定，龙头市占率提升。从2020年空调零售额周度数据来看，空调零售额CR3处于高位，W37线上线下CR3分别为71.71%和81.41%。2020年W1-W37，美的、格力、海尔的零售额线上线下市占率除格力线下小幅下降外均有所提升。由于龙头发力线上渠道，奥克斯线上市场份额下降较多，从去年同期的25.69%下降到10.35%。
龙头企业业绩表现优于行业。龙头企业由于行业格局稳定、产业链优势明显，营收表现领先行业。从空调销售和格力营收同比增长情况来看，格力只有在2015年行业由于价格战激烈影响表现不及空调同比，其他年份均领先空调销量增速。从行业角度来看，龙头企业营收在多数情况也领先于行业。
白电龙头深受海外资金青睐。由于白电龙头业绩增长确定性强、资产收益率较高、分红稳定，深受海外投资者青睐，陆股通对三大白电持股占比呈逐步上升趋势，上半年受疫情影响，陆股通持股比例有所下滑，随着疫情影响的减弱，陆股通对美的和格力的持股比例已逐步恢复。从资金流入角度可以看出，今年上半年北上资金流出较多，预计三四季度随着公司业绩改善资金流出状态会有所好转。
2020Q2家电板块基金重仓持股市值比例为4.14%，较2020Q1的4.01%上升了0.13pct，依旧处于近几年的底部，后续随着行业基本面的改善，家电企业业绩也将随之改善，基金重仓家电板块市值比例有望继续提升。从持有股票来看，基金重仓持有三大白电占比较高，虽然上半年下滑明显，2季度占比依然达到68.26%。
（五）四季度概率超额收益概率较大
白电市盈率已处于高位。从三大白电市盈率来看，由于今年白电业绩下滑较多，PE上涨较多，已达到相对高位。
白电相比海外龙头估值具有较强竞争力。虽然白电龙头估值已处于高位，但相比海外龙头依然有一定的差距，2020年9月18日，伊莱克斯和大金的市盈率分别为61.95和40.07，均高于国内白电龙头。
4季度家电实现超额收益概率较大。从历史数据来看，家电行业相比A股超额收益率在4季度表现较好，实现超额收益最多的两次均出现在第4季度，主要原因为家电行业盈利比较稳定，在年底估值切换时配置价值较高。
二、厨电：竣工回暖驱动景气复苏
（一）厨电零售回暖趋势明朗
今年上半年受疫情影响，线下门店经营和上门安装受到限制，随着疫情影响的减弱，厨电回暖趋势已比较明朗，奥维云网数据显示油烟机和燃气灶的线上、线下零售额同比增速逐步恢复，其中线上零售额同比已从4月份开始转正后逐步增长，线下零售额虽还未转正，但下降幅度逐步收窄，随着地产竣工回暖的延续对厨电需求形成拉动，全年零售渠道值得期待。
（二）房地产住宅竣工回暖趋势延续
房地产竣工全年有望保持高速增长。2018-2019年市场未能如期迎来竣工周期的高峰，主要系三四线城市占比提升、精装修占成品房比例提升、资金环境紧缩等因素造成。2020年我们预期市场会迎来竣工周期新高峰，由于2020一季度新型冠状肺炎的影响，工程进度遭滑铁卢。目前随着疫情逐步可控，复工复产逐步推进。2020年5月单月竣工面积为4401万平方米，同比增幅6.23%，单月同比增速实现2020年来首次转正，7月份单月房地产住宅竣工表现相对低迷，同比下降了12.77%，我们认为原因可能为南方雨水较多影响施工及房企抢开工，8月份竣工同比增速下降幅度已收窄至5.05％,全年竣工面积有望保持增长。
房企全年计划竣工面积同比上升。根据房地产企业年报数据，国内多家主流房企竣工增速目标均保持高位。其中，新城控股2020预计目标较上年实际竣工面积增速为94.02%，金地集团2020预计目标较上年实际竣工面积增速为25.19%，荣盛发展2020预计目标较上年实际竣工面积增速为40.32%，中南建设2020预计目标较上年实际竣工面积增速为52.11%。
老旧小区改造提速利好厨电更新市场。2019年以来，我国老旧小区改造进入加速阶段，2019年4月，住建部等三部委发布《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，首次将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补贴资金支持，10月，住建部确定在“两省七市”开始第二轮老旧小区改造试点。2020年07月10日，国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见提出2020年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户；到2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。根据住建部摸排结果，全国2000年以前建成的老旧小区近17万个，涉及居民上亿元，超4200万户，建面约40亿平。
（三）工程渠道红利释放
我国精装房渗透率提升空间较大。我国精装房渗透率提升迅速，由2014年的12%上升至2019年的32%，但相比发达国家我国精装房渗透率仍处于较低水准。2018年底欧美日等发达国家精装房的渗透率已超过80%，我国未来精装房市场还有巨大空间。
精装修市场回暖迹象明显。受疫情影响，2020年1-7月，住宅精装修开盘项目累计数量1592个，同比降幅缩减至23.1%；开盘房间累计数量134.2万套，同比降幅缩减至27.1%。主要是因为各地精装修楼盘开盘逐渐提升，其中6月份开盘项目数目及房间数同比均已转正，7月份中国住宅精装修开盘项目总计191个，降幅也较小，为15.9%，带动了降幅持续收窄。随着疫情好转，开盘项目逐步释放，市场逐步进入恢复期，且速度超出预期，回暖迹象明显。
精装修房中烟灶配套率较高，洗碗机需求增长。上半年厨电产品整体需求量下降，但整体配置率依然保持高位，具体产品配置差异较大。烟机和灶具在精装修房中是标配产品，配置率较高，从2018年至今配置率均保持在90%以上，2020年1-7月份配置率为97.5%和93.9%，规模与楼盘增长基本保持保持同步。洗碗机规模逆势上涨，上半年增长了40.7%，配置率逐步上升，2020年1-7月配置率达到了11.40%，消毒柜产品配置率有所下滑，电烤箱和微波炉配置率依旧较低。
厨电工程渠道销售占比提升。奥维云网数据显示，厨电全渠道销售结构占比从2014年开始变动明显，其中线上销售和精装渠道占比提升，从2014年的9.6%、4%上涨到2019年的26.6%和8.4%，相对应的大连锁、地标店、建材渠道销售占比下降较多。销售渠道占比的改变特别是精装渠道占比的提升，对厨电企业的对公销售提出了一定的挑战，规模较大的龙头具有较大的优势。
龙头企业工程渠道优势明显。从精装房市占率角度来看，老板电器2016-2019年在精装房市场的市占率分别为23.3%、36.5%、40.0%和36.3%，连续四年蝉联行业第一。高市占率带动了公司工程渠道收入提升迅速。2019公司工程渠道销售额同比增长90%，2020上半年涨幅也较高。
三、小家电：最优赛道，长期空间较大
（一）小家电市场空间大
小家电空间广阔。按零售额计算，中国小家电市场规模从2014年的162亿美元增至2018年的237亿美元，年复合增长率为10%，预计2018年到2023年复合增长率为11.6%，2023年达到409亿美元。
（二）小家电景气度较高
年初至今小家电销售较好。2020年W1-W37，厨房小家电和清洁小家电零售量提升明显，电蒸锅、破壁机线上销量同比提升了237.75%和163.65%，主要原因为疫情催化、直播快速增长叠加长期消费升级趋势，后续有望继续维持较高增速。
小家电板块走势较好。年初至今家电行业各子板块表现差异较大。截至9月22日，小家电板块上涨了44.70%，位列家电子行业第一位。个股方面，小熊电器和科沃斯涨幅均超过100%，其他小家电也有一定的涨幅。
（三）线上销售为小家电主要渠道
线上销售为小家电销售主要渠道。由于小家电产品的免安装、体积小、单价低等属性，线上销售逐步成为其主要销售渠道。从销售量来看，2014年起小家电市场销量线上比重快速提升，2019年占比为74%，2020年初期受疫情影响，大部分门店关闭，线上销售占比有望进一步提升。由于线上销售产品相比线下单价较低，线上销额比重低于销量。
中国直播电商最早可以追溯到2016年，经过4年的快速发展，2019年直播电商成交额达4512.9亿元，同比增长200.4%，预计未来仍会保持较高的增长态势。虽然直播电商成交额快速增长，但从渗透率角度来看，2019年直播电商占比网购整体规模4.5%，还处于较低位置，未来成长空间较大，预计2020年渗透率会达到20.3%。小家电由于单价较低，决策链较短，比较适合直播销售。
四、投资建议
2020年上半年家电行业受疫情影响整体承压，但随着疫情影响的减弱，行业整体自二季度以来已走出明显反转趋势，景气度逐步回暖，板块营收环比也大幅改善。展望4季度，地产竣工回暖延续将推动行业景气度继续上行，叠加去年同期基数较低，板块基本面有望继续改善推动估值回升。
